最新一轮行业上升周期自16年开始，18年三季度主要上市酒企增速放缓后，当前市场对行业未来走向发生较大分歧，本章希望通过复盘98-04年、08-09年及12-15年三轮行业调整期对比，对比各轮表现之异同、探寻调整之源起、总结复盘之启示。在各轮白酒调整周期复盘基础上，展望2019年白酒行业发展趋势。

01复盘白酒三轮调整        

98-04年：浴火涅槃，行业重生。1998-2004年是白酒行业市场化之后第一轮大调整。

调整：行业增速明显下降，主要上市酒企收入大多承受波动。当时三大高端白酒茅台、五粮液及剑南春终端价格经历回落，行业经历4-5年的调整期后，03年起增速才明显提升。

源起：行业内部供需严重失衡，行业打压政策及食品安全事件雪上加霜。白酒行业自88年价格开放市场化之后，各家酒企争相扩大产能，白酒行业产量由90年470万吨大幅扩张至97年的709万吨，行业供应量大幅增长超过实际需求量，行业内部的贡献失衡已造成了调整潜在危机。

中国经济96年起已换挡至10%以内增速，98年金融危机后进一步恶化行业供需格局。而在此过程中，政府限制性政策(从量税等)频频出台，97年秦池散酒事件、98年山西朔州假酒案及99年白酒新工艺风波，又连续给行业造成负面影响。

格局：五粮液、茅台成最大赢家，水井坊结构转型成典范。此轮调整期中，所有上市酒企收入均出现一定波动。而五粮液和茅台相对而言收入维持高增长，其中五粮液在品质和品牌背书下，依靠买断经营模式聚拢优秀资源;贵州茅台在上市前后也获得较快增长;其他上市酒企则经历更大波动，但在99年推出高端产品水井坊迅速走红的全兴酒业，股价在99-00年翻了数倍，成为结构转型的典范。

演进：产品结构适应性升级，渠道精细化模式转型。行业在本轮调整期前，行业主要以走量策略为主，01年从量税的出台，迫使企业纷纷转型升级，适应经济回升对中高档酒的需求增长，国窖1573、郎酒红花郎和洋河蓝色经典等产品推出成为代表。

行业的销售模式也从粗放的大流通，到90年代末仿效五粮液的品牌买断开发，直至该模式泛滥对品牌的伤害出现，行业经历此轮调整期后，更加注重渠道价值挖掘，一方面实现盘中盘模式，从酒店盘中盘，逐步升级至消费者盘中盘模式(团购);另一方面不断进行渠道扁平化，调动下级经销商的积极性。

08-09年：外部冲击，短期回暖。2008-2009年是白酒行业05-12年黄金发展期一个短暂的调整期，09年即较快恢复。

调整：行业短期波动，但快速进入新一轮增长期。主要上市酒企08年下半年增长出现疲态，08年四季度大多降速甚至下滑，但到09年二季度大多呈现好转。此过程中高端一批价格仅是茅台小幅回落，五粮液和1573未见明显调整。

源起：行业需求受经济外部冲击影响，内生结构仍在可控范围。08年金融危机造成经济放缓，白酒行业需求受外部冲击。行业新增产能虽在04年起大幅增加，到07年末已有扩张过热之端倪，08年末需求失速后确有行业高库存之隐忧，但从高端白酒批价仍在合理价位推断，库存仍在合理水平，09年基建加大后快速消化。

格局：高端平稳，地产酒崛起。此轮调整期前，茅台已对五粮液完成超越，老窖通过经销商入股模式成为高端新锐，08年短暂调整期仅是一两个季度波动，09年起即平稳过度。中档酒开始表现亮眼，古井、汾酒、金种子等完成核心产品定位，09年二季度房价启动，经济强劲回升，中档酒崛起，古井年份原浆，汾酒青花汾，洋河海之蓝为代表，金种子则在地方上大力扩张。

演进：行业高速前行，但给行业最后的疯狂埋下伏笔。经历08年短暂降速，行业09-12年仍维持30%以上高速增长，且在通胀期，白酒的投资属性被挖掘出来，各类酒类交易所纷纷成立;高端白酒价格提升打开了其他价格带空间，各家酒企相继推出次高端品牌，业务资本争相进入，给行业最后的疯狂埋下伏笔。

12-15年：需求泡沫，深度调整。2012-2015年是白酒行业经历05-12年黄金发展期后的深度调整期。

调整：行业深度调整，上市酒企几乎无一幸免。13-14年前后，行业产量及收入已大幅降速至个位数增长阶段。在此轮调整周期，几乎所有上市酒企收入和利润均出现下滑，仅茅台、古井和老白干收入维持各年正增长，而报表利润未下滑的企业仅茅台一家。

源起：行业疯狂增长后，内生泡沫破灭已是必然，政策打压及安全事件成行业坍塌导火索。10年下半年茅台酒价格开始飙涨，白酒的吸金能力大幅提高;业外资本也蜂拥进入，寻找“最后的金矿”，品牌较强规模尚小的酒鬼酒、舍得酒成为受宠者，但定价和渠道完全脱离大众消费，次高端也因此成为空中楼阁，行业疯狂之末已造成了泡沫破灭、行业调整之必然。12年三公消费政策限制，及行业安全事件成为行业坍塌的导火索。

格局：茅台洋河古井平稳过度，次高端空中楼阁陨落。茅台在此轮深度调整期可谓是最大赢家，成为上市酒企中唯一的幸存者(至少从报表端如此)，并一举拉开了与五粮液的差距;而洋河强大的渠道掌控力发挥作用，此轮调整中波动较小;古井率先调整应对，收入保持稳健。而在行业泡沫期被吹捧成为空中楼阁的次高端白酒，一方面失去了地方保护和公款消费的基础，另一方面又受高端白酒降价挤压，渠道库存高筑，在调整期快速陨落式下降，水井、沱牌和酒鬼成为13-14年受损最严重的酒企。

演进：行业进入挤压式增长阶段，各价格带层次分明。经历12-15年行业深度调整期之后，行业进入低速增长期，高端和次高端仍有较大成长空间，中低端或略有下降。且经过行业长期的品牌塑造，当前名酒品牌和价格定位非常清晰，次高端和中档酒产品也未发生较大变化，少有企业会冒进提价超越自己的品牌定位的价格带。

02白酒行业历次调整总结        

经过白酒三轮调整的复盘对比，我们认为行业调整首先源自内部问题，多数是由于企业过度乐观，在产能和目标上做出了超乎实际需求的水平，然后引发渠道及消费者的负反馈效应，进而导致行业调整。如果在调整过程中叠加经济周期及政策周期的影响，则调整幅度会更深更强。

结论一：周期本质，白酒行业的周期性变化，行业内在失衡是根本，宏观政策外因是调节器。白酒作为高端品代表，其需求与经济活跃景气度高度相关，当行业进入调整期时，往往是宏观指标向下，经济活跃度降低之时，行业周期性变化的确是宏观、行业及企业多因素叠加结果，体现为供需结构的失衡。

但行业调整的本质原因仍是行业内因，企业盲目扩张、行业资本助推、政企关系高目标、产业链利益博弈等，均决定行业调整之必然，宏观政策等外因是行业增速变化的调节器，仅改变行业发展节奏，但不决定行业发展方向。

结论二：周期过程，调整期内负面效应由产业链各环节不断放大。在行业调整初期，行业消费滞后经济周期，渠道周转滞后于终端消费，而企业销售又滞后渠道周转。

行业调整初期前往往终端需求强劲、渠道库存畅通，而经济转弱初期，行业消费数据往往仍未显疲软，而渠道对终端消费变化未能明确判断，企业销售的先验调整难度更大，形成调整期内负面效应由消费者-终端-渠道-产商层层放大，最终造成报表端滞后且放大效应。

结论三：若遇经济周期及政策限制因素叠加，则调整幅度更深更强。若内外因负面因素同时叠加，行业调整期则长度更长、幅度更深;若有外部宏观效能正面对冲，调整期则较快度过。

98-04年及12-15年行业长期调整均适逢宏观经济换挡减速期，外部经济及政策因素调节器对行业构成负面影响，且这两轮调整期行业内生积重更深，调整时间更长、且幅度更深;而08年行业受宏观经济负面影响，但09年经济刺激政策快速见效，正面对冲行业负面因素，且行业内部结构仍在可控范围，调整期快速度过。

03白酒行业2019年趋势预判        

趋势一：企业年初重新定调，增长目标回归理性。本轮企业更加理性，预计19年初将重新定调，回归理性增长目标。18年初各家企业在制定目标时较为乐观，尤其以几家次高端酒企为主，水井坊、汾酒等今年制定目标均较高，导致渠道库存偏高，三季度降速也较为明显，19Q1压力较大。

来年在需求下行及基数提升的背景下，预计各家企业将制定更加理性的增长目标，次高端酒企在库存偏高、终端需求回落的情况下，大概率将下调增长目标，茅台洋河古井等较为冷静的企业将继续保持合理稳健的增长目标。

趋势二：行业进入名酒竞争阶段，费用投放将提升。名酒竞争将愈加激烈，费用率预计将有所提升。明年增速回落的情况下，名酒间的竞争将愈加激烈，对企业的品牌力+渠道力都提出了更高要求。预计企业将增加对渠道和品牌的投入，以保证公司增长，费用端投入将加大，费用率预计将同比有所提升。

趋势三：产业价值链向渠道倾斜，优质经销商成争夺资源。随着行业竞争的加剧，产业价值链将逐渐向渠道倾斜，优质经销商将面临更多品牌选择。来年白酒行业增速放缓、基数提升，酒企间的竞争将进一步加剧，市场进入买方市场，经销商的产业链价值提升，拥有资源及市场运作能力的优质经销商将更加受到酒企青睐，从而面临更多品牌选择。

对于酒企而言，在行业下行期对渠道精细化的要求更高，各家酒企都将加大对渠道的投入，优质经销商将成为各大酒企争抢的对象，厂家将给予更加优惠的打款政策。从经销商角度而言，将更加聚焦名酒品牌，倾向于代理硬通货品牌，对于无名品牌或中低端区域品牌，代理意愿会明显下降。

趋势四：升级和集中的逻辑并未改变。大众消费升级持续，价格带不断上移。当前江苏省核心价格带已升级至300元以上，安徽省正在进行200-400元的结构升级，除少数地产酒强势的省份外，还有大量省市消费升级亦在不断进行，市场潜力巨大。

全国来看，省会城市主流价位普遍达到200元以上，三四线城市、乡镇县也已普遍达到100元以上，预计100元以下盒装酒将逐步退出市场。白酒价格带仍将上移，带来中高端酒进一步扩容，且升级的趋势稳定。明年大部分白酒企业虽不能提价，但仍继续享受产品结构升级的红利。

行业继续挤压及并购，行业集中度持续提升。全国名酒企业对地方性企业的挤压进一步加剧，一是来自于价格带上直接竞争挤压，二是通过企业间并购，中小酒企被并购后，行业集中度进一步提升。